公司发布2018 年中报：2018 年上半年实现营业收入48.45 亿元，同比增长25.05%；其中橱柜收入25.20 亿元，同比上升15.49%；衣柜收入16.61 亿元，同比上升35.04%；卫浴收入1.83 亿元，同比上升51.24%；木门收入1.57 亿元，同比上升57.00%。归母净利润5.50 亿元，同比增加32.83%；归母扣非净利润5.14 亿元，同比增加36.64%；基本每股收益1.31 元。Q2 单季实现营收29.39 亿元，同比增长21.15%；归母净利润4.76 亿元，同比增加32.59%；归母扣非净利润4.52 亿元，同比增加40.20%。

 

分渠道看，大宗业务增长约78.8%，零售业务增长约19.9%。分品类来看，橱柜/衣柜/木门/卫浴分别增长15.5%/35%/51.2%/57%
 

 

点评：

 

橱柜业务收入符合预期，“橱柜+”战略再度升级。面对精装修浪潮的来袭，公司橱柜业务继续保持稳定增长，上半年实现收入25.2亿元，同比增长15.5%，其中Q2 实现收入15.2 亿，同比增长17.6%。欧铂丽橱柜上半年同比增长约17%，欧铂丽橱柜Q2 同比增长约16%，欧派主品牌橱柜上半年同比增长约15%，主品牌Q2 增长约为18%。我们预计零售业务和大宗业务各贡献8%左右收入增长。对应渠道端弹性约为5%，同店增长约为2-3%。

 

公司橱柜产品以品质化、功能化、个性化、智能化的一体化厨餐解决方案应对消费新趋势，对 “橱柜+”战略再度升级，重塑欧派橱柜产品体系，将产品划分为乐活Lohas、乐享Leshare、乐仕L-Class三大系列。通过对产品系列的划分，满足不同消费曾经客户的需求。我们认为公司作为橱柜行业绝对龙头来说，一方面大宗业务不能放松，另一方面不断提升零售产品的设计和更新换代，并依靠欧铂丽这一子品牌切入更多的消费群体是未来发展的重中之重。欧铂丽橱柜经历上半年的调整之后，我们看好其后续发展。

 

衣柜业务收入略低于预期，消费挤出效应、部分新开门店贡献偏弱和家配产品增长乏力或是主因。公司衣柜业务上半年实现收入16.6亿，同比增长35%，其中Q2 实现收入9.98 亿元，同比增长23.6%。分品牌来看，主品牌欧派上半年同比增长32%，Q2 同比增长20%，子品牌欧铂丽2018H1 同比增长297%，Q2 同比增长313%。从主品牌欧派衣柜的增长情况来看，按照我们有效门店的假设（当年门店数=上一年度门店数+去过一年新开门店数/3.5）2018H1 渠道端弹性约为33%，同店增长约为2%。从客单价和客户数的拆分来看，客单价增长微乎其微，订单数量增长几乎和收入增长一致。我们下面对上述所有指标分别发表我们的观点：

 

1） 增长是不是都来源于新开门店，同店几乎没有增长？

 

我们认为答案是否定的，因为很多情况下，根据我们以往用门店数量弹性反推的同店增长的这一指标已经失真了。主要有两个原因，对于欧派、索菲亚这样的企业来说，新开店更多时候是在同一城市的门店加密，而不是拓展一个全新的市场，在这种情况下，这几年为什么可以一个较快的速度开店？我们认为主要原因是红星美凯龙和居然之家这类的专业卖场处于高速扩张期，开店策略比较激进，但新开的商场一方面从开始运营到成熟会有一段时间，从我们草根调研的情况来看，部分城市甚至会出现居然人气不如传统建材卖场的情况。那么如果在这样的商场里开店，显然效果并不会特别理想。另一方面，这样的商场同时也会对相近区域的其他商场造成分流，那么家居企业在里面开店，人流自然也会被分流。

 

另一方面，整装、电商等新零售渠道的崛起，使传统家具建材销售渠道发生了深刻的变化，而这些渠道的收入显然和门店数量并没有太大的关系，从我们草根调研的情况来看，不管是家居卖场的流量下滑还是这些新渠道的崛起，速度都很快，企业只有更快更好得做出相应变革，才会在未来的竞争过程中处于更有利的地位。

 

2） 尚品宅配作为三家定制龙头里面上半年增速比较快的一家，欧派和尚品的主要差异在哪里？

 

抛开尚品开店的潜力更大，互联网导流能力更强之外，我们认为单从收入结构来看，2018H1，两者最大的差异在于家配产品的收入情况。尚品宅配2018H1 家配产品收入同比增长81.5%，将整体收入端增速拉高接近5 个百分点。但是欧派上半年家配产品增长较为缓慢，我们认为问题主要在以下两个方面：i）产品选择方面的丰富性和多样性；ii）不同材质和档次的产品都需要有，而且要配合衣柜套餐，譬如实木套餐可以配合美式大气的沙发，22 平米19800 可以和布艺沙发搭配等。而家配产品的销售情况也会很大程度上影响衣柜业务的整体客单值。

 

3） 产品的创新方面从上半年来看有所欠缺？

 

竞争对手索菲亚在上半年产品的丰富性上做了很大的文章，新推了多个产品系列，但是欧派至少在上半年来看，产品创新方面多少有些匮乏，最近特别流行的新中式、极简风等款式的产品，我们认为这可能也是影响公司订单数和客单值的原因之一，其实从消费者角度出发，有时候并不只是愿意为了更高端的材质，如实木、烤漆等付出产品溢价，很多时候，消费者更愿意为了更新的款式，更好的设计付出溢价，而对于企业来说，这些产品可能才是利润更大的来源。

 

4）22 平19800 到底是不是一个明智之举嘛？如果是的话，到底应该怎么执行？总部一刀切还是给经销商更多自由空间？

 

这是一个很难去阐述的问题，我更愿意在这里抛出来供大家一起讨论。理论上来说，更低的价格可能会把愿意选择欧派的消费群体扩大，而且在行业整体承压的情况下，龙头进行一些价格战可能会更有利于行业的洗牌。但是实际上选择欧派的客户更看重的到底是不是欧派的价格？或者说有没有可能欧派的价格不管放在历史上任何时候都没有特别的优势？只愿意买欧派22 平19800 的客户到底是不是欧派的目标客户？这样的客户怎么消化可能更好？

 

我们认为欧派的产品从来没有特别便宜过，而且欧派作为龙头品牌，定位于中高端市场，不管是品牌力，还是产品真实的质量都高于绝大部分竞争对手。在这样的情况下，价格适当高于竞争对手，至少标价高于竞争对手，我们认为是合理的，毕竟这是消费品，不是建材，不是水泥，玻璃。只有一种情况下是需要强推22 平19800 的，那就是欧派把能够接受1100-1200（每平，投影面积）的客户中大部分已经消化了，这时候才是去强推这个套餐更好的时间点。

 

22 平19800 可能存在的最大问题在于将经销商的盈利空间极度压缩，而且如果总部层面强推的话，从我们草根调研的情况来看，可能会导致经销商没有和竞争对手回旋的余地，一方面是经销商衣柜不赚钱，很难再和别的品类如木门等进行联动（譬如加1000，可以买一趟木门之类），二是经销商可能会很难教育消费者我们的东西比竞争对手好，因为家居产品是低频消费品，消费者的教育难度很大，欧派衣柜前几年的快速增长其实很大程度上是得益于和其他竞争对手产品的错位竞争，可以打品质牌，设计牌等。但是如果价格降到900（每平，投影面积）的时候，可能会导致很难教育消费者欧派的产品品质更好。

 

再跳出欧派的22 平19800，我们来看看尚品的518 套餐，其实细心的投资者会发现，518 套餐并不是大规模让利的一个产品，而且更多从全屋的角度给消费者一个解决方案，不管是定制，还包含软体，我们认为这也是今年尚品家配产品能够大幅增长的一个重要原因。所以消费者很多时候更注重的可能是解决方案，产品的品质，服务是不是好，更何况定制产品的价格很大程度上确实很非标，更贵的五金件，移门还是平开门，有门没有门，都会很大程度上影响最后的定价或者商家的成本，不是一个简单的每平米价格可以衡量。

 

5） 三四线房价过快上涨带来的消费挤出效应

 

这波三四线房价的上涨对三四线城市装修消费的挤出效应，因为三四线是欧派营销最重要的区域，在很多城市房价翻倍的情况下，装修消费作为挤出效应最前置，反应最快的细分消费领域，很多客户的装修预算存在一定程度上的下降，这与我们草根调研的结果也可以匹配上。

 

6） 在多元化渠道营销中准备有所忽视

 

公司在衣柜业务在这几年飞速发展的过程中对大宗、家装公司等其他渠道的建设有所忽视，这在整体市场并不像以往那么景气的时候可能会对收入增速带来一些明显。相比竞争对手索菲亚衣柜在工程和其他渠道的增速来看，欧派衣柜在这些方面尚存在一些差距。

 

中报最大的亮点：大家居+整装大家居。一方面，公司加快信息化一键通打造，多形式推进大家居试点的进程。在信息化打造方面与CAXA、三维家分别合作，形成竞跑态势，以实现两个打通：一是从设计、出图、报价、下单、生产、物流的一键通；二是橱衣木卫全品类的一键通，这两个一键通的打造是庞大的系统性工程，公司已投入近亿元来打造该项工程。目前，已与三维家初步实现了橱柜品类的打通，与CAXA 实现了衣柜品类的打通，并且在部分城市已经开始试用，下一步将在多品类共用同一软件方面实现第二个打通。两个一键通打造完成之后，将为公司大家居的发展铺垫一条宽敞大道。

 

另一方面，公司在传统大家居模式的经验和基础上，进行各种尝试，根据不同城市和经销商的实际情况与意愿，开展整装大家居、微型大家居、橱衣融合店、衣木融合店等不同形式的探讨。2018 年半年来，以太仓为代表的传统大家居实现92%的优异增长。宜宾市作为公司首家整装大家居试点城市，自今年5 月份开业以来，在短短的3 个月内（截止7 月31 日）接单602 户（每户≥3 个品类），今年销售业绩预计超过2500 万。根据我们草根调研的情况来看，欧派和家装公司实现了很好的双向导流效应，截止7 月底宜宾整装大家居门店接单数接近360，其中有20-25%转化为家装公司订单，家装公司接单数约300，其中分别有100%/90%/80%/75%的客户转化成了欧派橱柜/衣柜/木门/卫浴的订单，家装公司在和欧派合作之后量房成交率从之前的20%上升至40%左右。

 

我们认为目前公司在大家居方面的尝试已经取得的显著的成绩，我们认为公司有望在未来进一步加快对整装模式的探索和跟进，因为这是趋势，也是流量最前端的入口，欧派是整个家居行业中品牌力最强的品牌之一，我们认为有足够的机会去做行业整合。并不甘于作为材料商，供应商，在家装链条中占据更多的主导地位和战略制高点是公司未来要考虑得更多的问题

 

盈利能力提升明显，业务扩张致期间费用率有所增加。2018 年上半年公司毛利率37.23%，同比增加3.11pct，其中橱柜毛利率为40.0%，同比上升4.9pct；衣柜毛利率38.0%，同比上升1.9pct；卫浴毛利率23.8%，同比上升14.6pct；木门毛利率20.3%，同比上升11.9pct。净利率为11.35%，同比增加0.68pct，毛利率提升主要是公司产品提价和叠加制造费用减少所致。公司上半年期间费用率为23.55%，同比增加1.52pct，销售、管理、财务费用率分别为11.65%、11.94%、-0.04%，同比变动-0.61/2.04/0.09pct，报告期内公司期间费用率同比有所增加主要是随着公司业务持续发展，公司规模不断扩大，销售费用及各项管理成本均有所增加所致。销售商品、提供劳务收到的现金同比增13%，我们认为低于收入端增速的主要是大宗业务的大幅增长和大家居业务的优惠付款方式所致。

 

当前股价已经反映业绩预期，站在当前时间点我们看到了更多积极的方面：（1）整装大家居发展迅速，体系内经销商和体系外家装公司一同发力，有望逐渐贡献收入增量，目前，公司整装大家居开业21家，第二批40 多家店的筹备工作也在有序推进。公司微型大家居在8个城市已经开始试点。此外，衣木融合店已开业和即将开业的有200余家，橱衣融合店试点10 余家，橱卫融合店筹备试点5 家。；（2）公司在上半年利润情况较好的情况下，有更多底气和意愿在下半年给予经销商更多的支持和返点，收入端有望逐渐向好。（3）欧铂丽在上半年经历渠道和策略的调整，已经恢复招商，橱衣柜联动，下半年有望逐渐贡献收入。我们预计2018-2019 年EPS 分别为4.26 和5.39 元，当前股价对应PE 分别为22.44 和17.75 倍，维持“买入”评级。

 

风险提示：房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期。